Gestión de riesgos.

Dentro de estos riesgos financieros podemos destacar el denominado riesgo de mercado, consistente en la posibilidad de que una empresa sufra pérdidas en un determinado período debido a movimientos inesperados y adversos en los tipos de interés, de cambio, precios bursátiles y de las materias primas o “commodities”.

Junto a estos riesgos, las empresas también se encuentran sometidas al denominado riesgo de crédito, derivado de la probabilidad de que el emisor o prestatario no cumpla con sus obligaciones de pago de intereses o principal en las fechas pactadas, debido a situaciones de suspensión de pagos o quiebra, o de que se produzca una reducción en la calificación crediticia, que afectará negativamente al valor de la deuda o activo.

El que el riesgo sistemático no pueda eliminarse a través de la diversificación no quiere decir que no pueda hacerse a través de alguna otra forma. Eso es lo que hace la cobertura de riesgos mediante la toma de una posición opuesta a la expuesta al riesgo. Y es precisamente de la cobertura de riesgos de lo que vamos a tratar en este trabajo.

La primera cosa que hay que hacer antes de cubrir un riesgo determinado es identificarlo viendo qué tipo de exposición al mismo tiene la operación que estamos analizando, para esto nos será de utilidad el seguir una serie de pasos como los mostrados a continuación:

1. Definir la política que se va a seguir con respecto a la gestión del riesgo, es decir, si se va a cubrir totalmente durante todo el tiempo, si sólo parcialmente, o si no va a haber ninguna cobertura.
2. Determinar los activos y pasivos que van a verse afectados por las variaciones del tipo de interés, del tipo de cambio, etcétera.
3. Determinar la volatilidad de los flujos de caja y de los beneficios respecto de las variaciones de los tipos de interés y de cambio, mediante un análisis de sensibilidad. Este paso nos permitirá realizar una cuantificación del riesgo.
4. Identificar los instrumentos y productos de cobertura, que se ajustan a la política seguida por el equipo directivo. Los más utilizados son los contratos a plazo, los contratos de futuros, los contratos de opciones y las permutas financieras o swaps.
5. Idear diversas y diferentes estrategias para la gestión del riesgo de cambio y de interés según los diversos escenarios en los que se pueda encontrar la empresa.
6. Realizar previsiones sobre la posible evolución de los tipos y poner en marcha estrategias, que estén de acuerdo con las líneas maestras seguidas por el equipo directivo.

Razones para la cobertura del riesgo.

Los inversores serían indiferentes acerca de los planes de cobertura del riesgo llevados a cabo por las empresas si los mercados fuesen eficientes. Ellos podrían replicar la cobertura realizada por la empresa por lo que dicha operación no aportaría ningún valor a su inversión.

1. Los costes de insolvencia. La posibilidad de que una empresa sea insolvente depende del riesgo financiero, es decir, de la variabilidad de los flujos de caja o de la de los beneficios antes de intereses e impuestos. La cobertura puede reducir dicha variabilidad y, por tanto, los costes de insolvencia hasta el nivel que se considere más adecuado.
2. Los costes de agencia. Cuanto más segura sea una empresa, menos necesidad habrá de que los acreedores y otros integrantes de la compañía necesiten controlar su gestión y, por tanto, menores serán los costes de seguimiento soportados por ella. Así, por ejemplo, la cobertura puede reducir el problema de la subinversión, por el que los accionistas renuncian a proyectos con un VAN positivo debido a que la principal ganancia se la llevarían los acreedores.
3. La fiscalidad. La cobertura puede reducir la cuota del impuesto de sociedades si éste fuese progresivo, al estabilizar los beneficios de la empresa en un nivel en el que su oscilación sea menor y, por tanto, la incidencia fiscal también lo sea (unos beneficios muy volátiles pueden dar lugar a una cifra más alta de los mismos y, por tanto, a una mucho mayor cuota impositiva al ser el impuesto progresivo).
4. La legislación. Al reducir la volatilidad de los beneficios, la cobertura, puede impedir que éstos caigan por debajo de algún límite legal, contable, etcétera. Por ejemplo, las agencias de calificación de riesgos dan mucha importancia al mantenimiento de una serie de ratios, por lo que la cobertura puede ayudar a reducir la probabilidad de insolvencia de la empresa.
5. Las decisiones de inversión. A través de la gestión del riesgo, la empresa puede predecir con mayor exactitud los flujos de caja que se espera genere un determinado proyecto de inversión y, además, podrá establecer un valor realista de los pagos futuros a realizar que no se vea afectado por las fluctuaciones de los beneficios. Todo esto generará una corriente estable de fondos baratos, internamente generados, que podrán utilizarse para financiar otros proyectos.
6. Los costes de transacción. Este es un caso claro de cómo la gestión del riesgo crea valor para los accionistas. Si éstos últimos no pueden realizar una gestión del riesgo a un coste inferior y de forma tan eficiente como lo puede hacer la compañía, ciertamente se beneficiarán de la ejecución de dicha gestión al mínimo coste posible.
7. La dirección empresarial. La cobertura puede servir para reducir la preocupación del equipo directivo sobre el efecto que las variaciones de los tipos de interés, de cambio y otros riesgos sistemáticos ejercerán sobre los flujos de caja de la empresa, permitiéndole centrarse en la gestión pura del negocio de la misma y en la creación de valor para sus propietarios.

El riesgo económico.

El riesgo económico hace referencia a la incertidumbre producida en el rendimiento de la inversión debida a los cambios producidos en la situación económica del sector en el que opera la empresa.

Así, a modo de ejemplo, dicho riesgo puede provenir de:

1. La política de gestión de la empresa
2. La política de distribución de productos o servicios
3. La aparición de nuevos competidores
4. La alteración en los gustos de los consumidores, etcétera.

El riesgo económico es una consecuencia directa de las decisiones de inversión. De manera que la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel y de la variabilidad de los beneficios de explotación.

El riesgo económico se refiere a la variabilidad relativa de los beneficios esperados antes de intereses, pero después de impuestos (BAIDT).

El riesgo financiero o de crédito.

También conocido como riesgo de crédito o de insolvencia, el riesgo financiero hace referencia a la incertidumbre asociada al rendimiento de la inversión debida a la posibilidad de que la empresa no pueda hacer frente a sus obligaciones financieras (principalmente, al pago de los intereses y la amortización de las deudas). Es decir, el riesgo financiero es debido a un único factor: las obligaciones financieras fijas en las que se incurre.

El riesgo financiero está íntimamente conectado con el riesgo económico puesto que los tipos de activos que una empresa posee y los productos o servicios que ofrece juegan un papel importantísimo en el servicio de su endeudamiento.

Desde el punto de vista del inversor, la forma de protegerse contra el riesgo financiero es la de colocar su dinero en aquellas organizaciones que carezcan de riesgo de insolvencia o que lo tengan muy bajo, es decir, el Estado, empresas públicas y empresas privadas con bajos coeficientes de endeudamiento.

El riesgo de tipo de interés.

El riesgo de interés hace referencia a cómo las variaciones de los tipos de interés de mercado afectan al rendimiento de las inversiones. El director financiero de la compañía debe hacer frente a este tipo de situaciones mediante los mecanismos de gestión de riesgo adecuados.

El riesgo de interés que es un riesgo sistemático, puede afectar a las inversiones de dos maneras distintas que no tienen por qué ser excluyentes:

1. La primera es que produce alteraciones en el valor de mercado de los activos financieros cuyos flujos de caja son independientes de los tipos de interés. Dicha variación tiene por objeto hacer a dichos activos más competitivos con relación a la rentabilidad de otras inversiones semejantes.
2. La segunda es que altera el valor de los flujos de caja si de alguna manera dichos flujos están relacionados con el valor del tipo de interés imperante.

Los tipos de interés dependen de diversas variables, algunas de las cuales son muy difíciles de predecir, tales como:

1. El déficit de un gobierno
2. La política monetaria
3. El nivel de la actividad económica
4. La balanza comercial
5. La inflación, etc.

El riesgo de inflación.

El riesgo de inflación hace referencia a la incertidumbre que la existencia de la inflación provoca sobre la tasa de rendimiento real de una inversión. El riesgo para el inversor viene dado por la variación del poder adquisitivo de los flujos de caja generados por el proyecto, que surge al diferir la tasa de inflación esperada de la realmente producida.

Aquellos inversores, que pretenden alcanzar un objetivo determinado al final del horizonte temporal de su inversión, verán como la cantidad de dinero necesaria para conseguir dicho objetivo varía continuamente a causa de la reducción del poder adquisitivo.

El riesgo de cambio.

El riesgo de cambio hace referencia a cómo las variaciones en los tipos de cambio de las divisas afectan al rendimiento de las inversiones. Es un tipo de riesgo sistemático puesto que no se puede eliminar a través de una buena diversificación.

También están sometidos a este riesgo los inversores que adquieran activos financieros pagando con una moneda distinta a la suya propia. Así, si un inversor español adquiere bonos del Estado chileno tendrá que vigilar el tipo de cambio peso/euro puesto que si la moneda chilena se depreciase al repatriar los intereses y el principal de la deuda el inversor español habría perdido dinero.

Concretando, el riesgo de cambio aparece en los siguientes tipos de transacciones:

1. Las exportaciones, tendrán riesgo de cambio si sus contratos se realizan en divisas extranjeras. Una depreciación de dicha divisa acarreará pérdidas al vendedor.
2. Las importaciones, tendrán riesgo de cambio cuando el comprador deba pagarlas en una divisa extranjera. Las pérdidas por dicho riesgo aparecerían si se produjese una apreciación de dicha divisa.
3. Los préstamos al extranjero como pueden ser, los préstamos en divisas proporcionados por los bancos, o las garantías dadas por la compañía matriz a los préstamos contraídos en el extranjero por una filial suya.
4. Las inversiones directas en el extranjero están sometidas al riesgo de cambio de varias formas. Si una empresa filial tiene su balance denominado en la divisa extranjera cualquier variación de su tipo de cambio afectará al valor de la filial y, por tanto, al del grupo empresarial a la hora de consolidar las cuentas.
5. Los préstamos en divisas estarán sometidos al riesgo de cambio salvo que vayan destinados a financiar operaciones que producen flujos de caja en dicha divisa. Pero, si esto no fuese así, el deudor perdería si se apreciase la divisa en la que está denominada su deuda.
6. Los empréstitos sobre los mercados internacionales de capitales están sometidos a riesgo de cambio en diversos grados debido a la gran variedad de productos financieros existentes en el euromercado, pero de forma generalizada, se puede decir que el inversor perderá siempre que la divisa en la que se ha emitido el empréstito se deprecie contra la suya propia.

Para terminar, es conveniente resaltar que las empresas no financieras tienen un riesgo de cambio que se subdivide en tres partes:

1. La exposición al riesgo de transacción, que proviene de la propia operación comercial de adquirir o vender bienes o servicios a cambio de una moneda extranjera en una fecha determinada.
2. La exposición al riesgo de traducción o riesgo contable, que proviene de la forma en que las convenciones contables reflejen la operación comercial en la que interviene una moneda extranjera.
3. La exposición al riesgo económico, que muestra como los cobros y pagos de la empresa variarán al modificarse los tipos de cambio. Así, suponga que una empresa española de componentes electrónicos ha vendido una partida de los mismos a cambio de yenes.

El riesgo de liquidez.

Este tipo de riesgo hace referencia a la incertidumbre asociada al rendimiento de la inversión debida a la dificultad potencial en hacer líquido el activo poseído. Cuanto mayor dificultad se encuentre en vender el activo, sin tener que ofrecer una rebaja sustancial en su precio, mayor será el grado de riesgo de liquidez que conlleve.

La liquidez implica tanto la posibilidad de convertir en dinero un activo como el que sea innecesario rebajar su precio para poder venderlo. Así, está claro que un activo invendible es ilíquido, pero también adolece de falta de liquidez el activo enajenable cuyo precio debe ser rebajado ostensiblemente para poderlo colocar.

Se plantea particularmente cuando hay alguna razón para pensar en que hay que vender un activo con cierta urgencia. Si ésta última no existiese tampoco habría que preocuparse demasiado de dicho riesgo.

En todo caso y como regla general, aquellos activos que no sean idénticos, o no estén normalizados, tienden a tener un mercado secundario menos activo y menos eficiente; es decir, menos líquido.

La liquidez de un activo tiende a descender conforme el coste de transferir su propiedad aumenta. El precio ofertado por el comprador viene determinado, en parte, por los costes en los que debe incurrir para hacerse con su propiedad.

El riesgo legal.

El riesgo legal proviene de la legislación que afecta a los contratos mercantiles o financieros realizados. Es decir, que el ordenamiento jurídico nacional e internacional, en su caso, ofrezca la seguridad necesaria de que los contratos se ajustan a derecho, son válidos y que se pueden hacer cumplir.

Hay dos formas de considerar el riesgo legal:

1. Cuando el riesgo legal procede de una compañía o de sus objetivos; así, por ejemplo, sería el riesgo en el que se encuentra la empresa que es sorprendida actuando ilegalmente.
2. Cuando el riesgo legal surge debido a que un cambio en la legislación provoca un resultado imprevisto y desagradable.

El valor de mercado de las acciones y bonos de una empresa cae cuando la compañía anuncia que entra en un proceso de litigación. Los costes de litigación y la incertidumbre del veredicto incrementan el coste del capital de la empresa.

Entre las principales causas de litigación podemos destacar:

1. Incumplimiento de la normativa sobre la fabricación de productos
2. Incumplimiento de la legislación antimonopolio
3. Propiedad intelectual
4. Problemas con los empleados
5. Fallos en los contratos
6. Recursos por parte de los accionistas

Del riesgo legal se deriva el denominado riesgo de desacuerdo, que surge cuando las partes no se ponen de acuerdo en la interpretación de los términos de un contrato previamente firmado por ambas.

Los costes indirectos de unas mayores cargas financieras pueden llegar a ser tan importantes como cualquier veredicto potencial o acuerdo (settlement).

La gestión del riesgo de tipos de interés.

La ingeniería financiera se puede utilizar para la gestión de los diversos riesgos de mercado, entre ellos el de tipo de interés. Éste dependerá de la estructura de capital en la que se encuentre la empresa y de las relaciones entre los tipos fijos o variables, vencimientos a largo o a corto plazo y de las diversas fuentes de financiación a las que tenga acceso.

Un FRA (Forward Rate Agreement) es un acuerdo entre dos partes, mediante el cual se determina un tipo de interés para un determinado periodo, con fecha de comienzo futura y para un importe nominal teórico. De tal modo que en la fecha de vencimiento se liquida la diferencia entre el mercado de contado y el tipo de interés acordado en el FRA.

Si el tipo acordado en el momento de la firma es un 5% en base anual, se podrían dar las siguientes situaciones en el momento de inicio del contrato cuando se realice la liquidación por diferencias:

1. Que el tipo de interés de mercado sea superior al 5%. En este caso sería la entidad vendedora del FRA quien debería asumir la diferencia, ya que el coste del depósito será mayor que el garantizado.
2. Que el tipo de mercado fuera inferior al 5 %. En este caso sería la parte compradora quien debería asumir la diferencia hasta el tipo contractual (5 %), ya que el coste del depósito será inferior que el garantizado.

La gestión del riesgo de tipos de cambio.

Como ya hemos comentado la ingeniería financiera también se puede utilizar para la gestión del riesgo de tipos de cambio, dependiendo de la evolución desfavorable entre la divisa local de la empresa y las divisas extranjeras de sus proveedores, clientes, prestamistas e incluso de sus competidores puede tener efectos negativos sobre la misma.

Como ejemplo de aplicación podemos analizar la utilización de los swaps de divisas para el caso de una empresa española endeudada en dólares a tipo fijo, cuando se constata que dicha divisa se va a apreciar o que ya se está apreciando y que los tipos de interés domésticos han empezado a caer o que van a hacerlo.

También se emplearía la misma estructura de swap para asegurarnos un tipo de cambio favorable en el caso de que previamente la divisa estuviera depreciada. De esta forma realizaríamos un beneficio potencial y, al mismo tiempo, nos cubriríamos de una posterior apreciación.

La gestión del riesgo económico.

Si se desea gestionar el riesgo económico, una forma de evitarlo sería adquirir deuda pública, la cual no está sometida a este tipo de riesgo (aunque sí a otros). Los activos financieros emitidos por empresas que tienen una amplia cartera de productos poco correlacionados entre sí, tendrán menos riesgo económico que los emitidos por empresas que los tienen muy correlacionados o cuya gama de productos es bastante corta.

La gestión del riesgo de crédito.

Una de las más recientes aplicaciones de la ingeniería financiera ha sido la gestión del riesgo de crédito provocado por situaciones de impago o por cambios en la calificación crediticia del prestatario o emisor. Para ello se ha desarrollado unos nuevos instrumentos financieros derivados denominados “credit derivatives”, fundamentalmente los swaps y opciones sobre riesgo de crédito. Este riesgo está influenciado por los ciclos económicos o por situaciones específicas de una determinada empresa y afecta por diferentes motivos a empresas e entidades financieras.

Así, las empresas que hayan invertido en bonos verán reducido el valor de los mismos a medida que se produzca un empeoramiento en la situación crediticia del emisor, hasta la situación extrema de impago.